【报告导读】近期数字经济/人工智能主导的行情仍可能持续一段时间，不过海外大滞胀环境的确认时点正在临近。真正的风格大切换正在孕育，当前投资者应该更多地站在下一个宏观场景的一边。

　　13月市场表现：A股震荡下行，成长内部分化，TMT板块继续领涨；美股先跌后涨，信息技术板块涨幅居前

　　具体来看：3月A股TMT板块在数字经济/人工智能概念的推动下表现强势，而同为成长板块的传统高景气赛道行业（电新、医药、食品饮料）则有所下行；同时部分地产相关行业（钢铁、房地产、建材）跌幅居前。3月美股V型反弹，核心原因在于硅谷银行事件后美联储的行动迅速稳定了投资者情绪，且通胀放缓之下投资者对美联储停止加息的预期有所上升。从美股板块表现来看，信息技术、通信设备行业涨幅居前。由于A股成长风格指数中TMT行业权重较低，3月A股价值风格指数表现仍好于成长风格指数，而海外市场多是成长风格占优。A股价值股估值持续修复，不过相较于成长股依旧十分便宜。

　　3月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升（股票相较于债券的性价比在上升）了7个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；由于近期余额宝利率上升，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降21个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升5个BP；标普500指数的风险溢价上升26个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，3月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升19个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升38个BP。

　　从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但行业存在局部高估：食品饮料与消费者服务；不同风格之间的估值分化并不极端。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：3月A股价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行。当前主要宽基指数的CAPE大多位于历史均值以下，中证500的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE由历史-1.5倍标准差向历史-1倍标准差靠近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名第二，但价值指数的CAPE排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数的收益率开始追赶ROE，而创业板指的收益率仍然在向ROE“还债”，同时以中证1000为代表的小盘风格指数的收益率也均在向ROE“还债”。从行业上看，收益率对ROE透支幅度最大的电新行业“还债”幅度仍然较高，同时计算机、电子等热点行业的收益率开始抢跑ROE。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，建材、基础化工、电新行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估。

　　3月全部A股上涨个股占比继续回落至33.8%，同时个股涨跌幅标准差有所上升。3月A股、美股波动率均有回落。3月全部A股自由流通市值/M2将较2月下降34个BP至13.72%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度边际放缓。A股估值扩张放缓的背后，是存量博弈下成长股选手由估值相对较高的传统高景气赛道向估值相对较低的TMT板块进行切换。近期由数字经济/人工智能逻辑主导的行情仍可能持续一段时间，不过未来海外大滞胀宏观环境的确认时点正在临近，真正的风格大切换正在孕育，当前投资者应该更多地站在下一个宏观场景的一边。

　　3月A股震荡回调，成长板块内部分化明显，部分地产链行业表现不佳。具体来看：3月A股TMT板块在数字经济和人工智能两大逻辑的推动下继续此前的强势表现，传媒行业领涨市场；而同为成长板块的电新、医药、食品饮料等传统高景气赛道行业则有所下行。与此同时，在与经济复苏程度联系紧密的地产相关行业中，建筑、家电行业略有上涨，而钢铁、房地产、建材行业则在所有行业中跌幅居前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在游戏、互联网、光通信相关领域，跌幅靠前的指数多与小金属、新能源产业链相关。

　　进一步地，我们观测了2023年2月和2023年3月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现：

　　（1）从静态视角来看，3月传媒、计算机、通信、电子行业个股上涨占比分位数最高，且行业内个股分化程度也相对较大；除上述TMT板块相关行业和消费者服务行业外，其他所有行业个股上涨占比历史分位数均在50%以下。

　　（2）从动态的视角来看，2023年3月相较于2023年2月而言，除TMT板块相关行业（传媒、计算机、通信、电子）外，其余所有行业的个股上涨占比分位数均有下降。从行业内个股分化的角度来看，大多数行业内部分化程度有所扩大，而电力设备及新能源、轻工制造、国防军工行业内部的分化程度则明显收敛。

　　3月美股先跌后涨，核心原因在于硅谷银行事件后美联储的行动迅速稳定了投资者情绪，且通胀放缓之下投资者对美联储停止加息的预期有所上升。3月上旬硅谷银行、签名银行爆雷后美股一度大幅下行。但美联储对银行业危机的反应非常迅速，在为两家出险银行的客户存款提供全额保证的同时，创设BTFP工具为银行业提供流动性。美联储的行动迅速抑制了市场的恐慌情绪，美股逐步回升。而月末公布的2月美国PCE通胀同比增速略低于预期，在衰退预期上升同时通胀增速放缓的背景下，投资者对美联储停止加息的预期上升，推动美股在3月不跌反涨。从板块表现来看，大多数板块有所上行，其中信息技术、通信设备行业涨幅居前，而出现风险事件的银行板块则跌幅居前。美国ETF中做多信息技术、做多黄金、做空银行业的ETF涨幅居前，而做多银行、做多油气、做空贵金属的ETF则跌幅居前。

　　1.3全球主要市场风格：A股价值风格指数强于成长风格指数，海外成长风格占优

　　尽管A股TMT板块在3月表现亮眼，但是由于成长风格指数中TMT相关行业占比较低（如中信行业分类下，大盘成长指数中不含通信、传媒成分股，计算机行业权重不足5%），3月A股市场价值风格指数仍强于成长风格指数。而海外市场均呈现出成长风格占优的特征。从涨跌幅排序来看，港股、日股、英股、台股均是大盘成长>

　　中小盘成长>

　　中小盘价值>

　　大盘价值。

　　通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：从PE的角度来看，A股成长风格指数的PE绝对值较高，在全球主要股票市场中仅次于美国排名第二；与此同时，A股价值风格指数在持续反弹后性价比略有下降，PE的绝对值已略高于欧洲股市与新兴市场的平均水平，估值分位数也相对较高。从PB的角度来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的；A股成长指数估值绝对值仅次于美股，A股价值股估值也在港股、日股以及新兴市场的平均水平之上。

　　3月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅上升了7个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；由于近期余额宝利率上升，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价反而下降21个BP，仍处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升5个BP，处于历史均值与+1倍标准差之间；标普500指数的风险溢价上升26个BP，处于历史均值与+1倍标准差之间。

　　3月万得全A的格雷厄姆股债相比2月上升了19个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间。标普500的格雷厄姆股债比上升了38个BP，位于历史均值和+1倍标准差之间。

　　从PE/PB/PS估值来看，当前A股市场整体的估值水平并不极端，但局部行业存在相对高估：（1）从宽基指数估值绝对值和分位数来看，均处于历史相对低位；（2）但从行业估值情况来看，目前食品饮料、消费者服务存在两个估值指标历史分位数在70%以上的情况，相较其他行业高估。

　　当前不同风格指数之间的估值分化并不极端：国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值差位于历史均值与历史+1倍标准差之间，巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间，绩优股指数与中证红利指数的PE(TTM)估值差同样位于历史-1倍标准差与历史均值之间。

　　从上下业之间的估值分化来看：在PE(TTM)视角下，3月中游、下游与上游之间的估值差有所收敛；在PB(LF)视角下，近期下游再次出现估值扩张的迹象。

　　3月A股主要指数CAPE的变动有所分化，价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行，而成长风格、小盘风格指数的CAPE多有下行。3月万得全A的CAPE较2月上升0.08%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则3月万得全A的CAPE较2月小幅下降0.28%。从风格上看，价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行，而成长风格、小盘风格指数的CAPE多有下行。3月大盘价值指数的CAPE相比2月上升了3.02%，而大盘成长指数、中证500指数的CAPE相比2月则分别下降了1.67%和0.74%。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数中，除万得全A的CAPE略高于历史均值水平外，其余指数的CAPE都位于历史均值以下，其中中证500指数的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中除大盘成长指数的CAPE略高于历史均值外，其他指数的CAPE也低于历史均值水平；值得注意的是大盘价值指数的CAPE近期有所回升，由历史-1.5倍标准差向历史-1倍标准差靠近。

　　3月美股主要宽基指数的CAPE均上行：标普500指数的CAPE较2023年2月上升2.00%，纳斯达克指数的CAPE较2023年2月上升6.21%；标普500指数和纳斯达克指数的CAPE均处于历史均值与+1倍标准差之间。

　　从全球主要市场风格指数的CAPE来看，美股成长指数与价值指数的CAPE在全球主要市场中均排名第一。而A股分化较大：A股成长指数的CAPE排名第二，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值仅略高于港股，分位数全球最低）。主要股票市场成长与价值之间的CAPE之差多处于历史较高分位数，其中A股的成长-价值的CAPE差值绝对值为全球最高。

　　从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张，甚至已经处于跑不赢ROE的状态。若以2019年初为起始点进行计算，当前有半数宽基与风格指数的收益率均落后于ROE；目前除大盘价值风格指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差均在正负5%区间附近。

　　当月来看，大盘价值指数的收益率开始追赶ROE，而创业板指的收益率仍然在向ROE“还债”，同时以中证1000为代表的小盘风格指数的收益率均在向ROE“还债”。对于行业而言，本月收益率对ROE透支幅度最大的电力设备及新能源行业的“还债”幅度仍然较高，值得注意的是计算机、电子等近期热点行业的收益率开始抢跑ROE。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。

　　3月A股上涨个股占比继续回落，全部A股月度区间收益率为正的个股占比由2月的65.4%下降至33.8%，同时个股涨跌幅的标准差开始提升。

　　如果假设2023年3月的M2同比增速与2023年2月持平，则截至3月31日全A的自由流通市值/M2将较上一期下降34个BP至13.72%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度放缓。A股估值扩张放缓的背后，是存量博弈下成长股选手由估值相对较高的传统高景气赛道向估值相对较低的TMT板块进行切换。近期由数字经济/人工智能逻辑主导的行情仍可能持续一段时间，不过未来海外大滞胀宏观环境的确认时点正在临近，真正的风格大切换正在孕育，当前投资者应该更多地站在下一个宏观场景的一边。

　　2） 样本代表性误差。部分海外机构编制指数的个股覆盖范围有限，可能造成测算偏差；我国与海外发达经济体之间存在国家间差异，股票市场估值指标的比较可能存在代表性不足的问题。

　　3） 经济基本面变化超预期。若海内外经济基本面变化出现超预期的变化，会导致投资者的风险偏好出现较大的波动，继而对资产定价产生过大的扰动。

　　注：本文为民生策略团队于2023年4月4日发布的《风格“大乱斗”——风格洞察与性价比追踪系列（十五） 民生策略》BOB娱乐体育